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嘉賓A：某省聯社領導，業內資深專家，從事自營業務11年，歸口管理近七千億資金業務資產。

嘉賓B：某商業建行金融市場部領導，曾牽頭主持某上市城商行司庫管理機制變革、某股份建行資金轉移定價項目、經濟資本配置與考評等重大項目。

核心觀點

近日央行領導提到運用存款準備金工具，導致市場對后續加息可能性的關注。當下寬貨幣周期仍未結束，結合央行去年以來新政操作與敘述，我們判定加息可能仍有空間。目前長端利率相對新政利率仍偏低，在寬貨幣操作支撐下有望向上突破2.6%。

二季度生產平穩而需求依然不足，基本面仍對期市有利。雖然6月工業降低值環比增長邊際下降，但從微觀角度看工業生產節奏仍未出現顯著的推進征兆。需求端三駕馬車一直疲弱。出口環比增長趨緩至歷史相對高位，消費需求下降身陷困局，投資增長延續分化。總體而言，無論是總數還是結構，當下經濟內生動能仍未得到顯著修補，對期市而言基本面誘因或一直偏多。

會有加息么？

（1）寬貨幣周期仍未結束，我們覺得加息仍有空間。去年來央行貨幣新政操作兼具量價，數目端，一季度MLF寬幅超額新作疊加加息，二季度維持逐步小幅超額新作；價錢端，6月OMO與MLF利率雙降，金融支持實體力度有保障。敘述層面，去年以來以3月加息、6月加息為節點的三個階段中，央行主要領導對于貨幣新政的敘述更加積極，修身新政取向已較為明晰。歷史上重要場合提到加息、運用存款準備金工具后，錢荒公告常常會在一個月內落地。

（2）觸發加息的誘因可能是哪些？經假定和測算，我們覺得下半年政府債發行壓力或較為集中，而綜合考慮財政收支節奏，我們判定財政性存款可能在7月、8月以及10月貢獻一定的流動性缺口；結合現金、外匯占款、一般存款下降等誘因，下半年流動性缺口較大階段或主要出現在8月和11月。考慮到MLF下半年到期高峰來臨，而存量MLF余額持續低于5萬萬元，在支持下半年個貸下降、流動性合理充沛的目標下，不排除下半年出現加息置換MLF的可能性。

（3）8月~9月存在加息落地的可能性。2011年以來，下半年加息操作主要出現在7、9、10、12月。綜合考慮下半年政府債發行節奏，MLF到期壓力等誘因，去年8月流動性缺口規模較大；滿足個貸下降需求，關愛流動性市場合理充沛的目標下，三季度存在加息落地的可能性。綜合歷史加息落地時點，重點關注8月~9月時間段。

長債利率仍被低估，關注下破2.6%關鍵點位的機會。市值上看，長端利率市值相對PMI一直偏低，基本面內生動能尚未迎來全面修補，而長債利率中樞也可能存在回歸合理市值的可能性。當前基本面內生動能尚未迎來全面修補，而貨幣新政可能會延續修身，長債利率相對于MLF利率偏低，長端利率中樞或仍有下行空間，同時加息等寬貨幣預期或仍對其產生較強支撐，預計長債利率有望下破2.6%，乃至突破2.58%的前低水準。

風險誘因：財政、貨幣新政超預期，穩下降新政超預期，計量模型失效等。

正文

期市情緒轉好，長債利率回升至2.63%以下。6月加息落地后長端利率在穩下降新政加碼預期的影響下快速反彈，而市場情緒趨向冷靜后長端利率回升至2.65%的MLF錨位附近。步入7月，期市對于疲弱基本面誘因的反應較為鈍化，長端利率基本維持在1bp以內的波動。上周四央行高官在上半年金融統計數據新聞發布會上的講話引起市場對于后續貨幣新政修身的預期。本周期市平靜行情也被打破，周日隨著未超預期的6月和二季度經濟數據落地，穩下降新政加碼并未進一步發酵，而股市暴跌也一定程度上提振了期市情緒，長債利率從2.64%反彈至2.63%附近；周日股市延續反彈，期市情緒進一步好轉，長債利率也下行至了2.62%附近。期市連續走強導致了市場的較多關注，而2.6%也成為了下一個重要博弈關口。

二季度生產平穩而需求依然不足

6月生產相較于5月邊際好轉，但剔除基數效應后二季度總數數據仍弱于一季度。從總數層面看，GDP環比下降6.3%，較一季度提高1.8個百分點，但是拋開基數效應，其GDP環比下降6.3%，較一季度提高1.8個百分點，可見經濟修補斜率實質上較一季度趨緩。從高頻數據來看，6月轉爐復工率并未出現顯著的下降，煉焦復工率也處于歷史相對中位水平。總體而言，雖然6月工業降低值環比增長邊際下降，但從微觀角度看工業生產節奏仍未出現顯著的推進征兆，疲弱的總需求仍是生產端修補的主要阻礙。

需求端三駕馬車一直疲弱。出口環比增長回升至歷史相對高位，海外淺衰退風險在我美國需端較多發酵，且對我國年內經濟修補產生了較大的連累。消費需求層面，6月社會消費品零售產值環比下降3.1%，四年平均增長僅為4%，比4、5月份有所改善，略高于去年一季度的水平。考慮到疫情對消費影響早已消散，目前我國消費需求遭到的困局或主要仍是市民收入和就業預期不穩。投資需求方面，基建投資增長有所下降，但下半年維持當前增長須要增量新政；制造業因為收益趨緩，投資下降動力短期受限；房地產則是因為銷售壓力進一步減小，預計投資信心短期內無法恢復。

總體而言，無論是總數還是結構，當下經濟內生動能仍未得到顯著修補，對期市而言基本面誘因依然有利。

會加息么？

在7月14日舉行的2023年上半年金融統計數據新聞發布會上，中國人民建行貨幣新政司處長鄒瀾在回答記者提問時談到后續將繼續精準有力施行貨幣新政，其中“綜合運用存款準備金率、中期借貸便利、公開市場操作等多種貨幣新政工具”，導致了市場對于后續加息等寬貨幣工具落地可能性的關注。先前加息發生在去年的3月27日，而距離該次加息操作落地已過去一個季度有余。回顧2010年以來的升息操作，在同一輪寬貨幣周期中的兩次加息操作間隔常常不超過四個月，可見后續加息落地存在一定的可能性。

寬貨幣周期仍未結束，預計加息仍有空間

去年來央行貨幣新政操作兼具量價，金融支持實體力度有保障。從數目端來看，一季度個貸高增較多消耗流動性水位，央行靈活放量OMO的同時急劇超額新作MLF，而3月MLF凈投放規模達到了2810萬元的歷史相對低位。二季度個貸增長趨緩后央行每日逆回購投放規模回歸散量，MLF維持小幅超額新作，維持穩健新政基調的同時依然關愛流動性市場合理寬裕。價錢端來看，二季度基本面修補斜率趨緩，在建行上調存款利率的背景下6月OMO利率先于MLF利率調降，而后LPR報價跟隨調降，有效減少了實體經濟的融資成本。總體而言，雖然去年防疫優化落地而疫情沖擊消散，但貨幣新政穩中偏松的取向并未快速扭轉，金融支持實體的力度不小。

二季度以來央行主要領導對于貨幣新政修身敘述相對積極。回顧年初至今各個重要大會上央行主要領導對于貨幣新政的敘述：五月加息落地前，各項大會的關注重點集中在前期存量地產支持新政工具的落實、信貸投放支持，以及前期布署的碳降耗支持工具等結構性工具的年限延長等，新政取向穩中偏松。3月17日公告加息后，一季度貨政會議重提“發揮貨幣新政工具的總數和結構雙重功能”，6月7日央行局長易綱赴北京督查時重提“逆周期調節”；6月13日OMO加息落地以來，二季度貨政會議提到“加大逆周期調節力度”，“搞好跨周期調節”，而上周四的2023年上半年金融統計數據新聞發布會對總數和結構工具后續的加碼空間均敘述積極。由此可見，隨著二季度經濟修補斜率疲弱，穩下降訴求下降而逆周期調節空間打開，央行對于貨幣新政精準有力支持實體的心態也是較為明晰，新一輪寬貨幣周期或已起步。

重要場合“預告”降準后，錢荒公告常常在一個月內落地。本次國新辦舉行的金融統計數據新聞發布會明晰提及“綜合運用存款準備金率”的敘述，而回顧歷史上重要大會等場合中“降準”“適時適度運用加息”等敘述被提到時，一般加息公告與操作會較快落地，與公告的間隔為2天到一個月不等。以近來的兩次加息為例，今年11月22日國常會提及適時適度運用加息等貨幣新政工具后，11月25日即公布了25bps的升息計劃；去年3月3日央行局長在國新辦舉行的新聞發布會上談到用加息來提供常年流動性是比較有效的方法，而兩周后的3月17日公告加息25bps。由此可見重要場合“預告”降準較為常見，而本次“綜合運用存款準備金率”的敘述被提到也可能意味著后續加息將較快落地。

觸發加息的誘因可能是哪些？

8月流動性缺口規模或僅次于去年1月

下半年政府債發行壓力或集中在8月以及年末時段。基于超儲五誘因剖析框架，測算流動性缺口須要綜合審視現金、外匯占款、繳準壓力、財政性存款以及央行資金凈投放等情況，而財政性存款同比變化與政府債凈融資、財政收支節奏等相關性較高，因此我們須要對年內剩余時段國債與地方債發行情況進行預測。國債方面，基于全年31600萬元的中央逆差規模，綜合考慮去年國債到期規模，以及1到6月已發行的國債規模，我們得到了年內剩余時段理論上仍需發行的國債額度。三季度的國債發行計劃已公布，我們基于歷史同期每位國債品種單支發行額的均值乘上發行計劃中的發行支數得到預測的發行規模；而四季度的發行支數參考歷史均值，同樣乘上以歷史均值作為取代的單支發行額，得到該季度的發行規模。最后基于年內理論剩余額度對每位月的發行預測值進行微調，可以發覺下半年內8月、11月和12月可能是國債的發行高峰。

地方政府債方面，下半年發行高峰可能集中在7、8月。2023年新增地方通常債額度為7200萬元，而截止去年5月的已發行額度為3568萬元。綜合考慮近兩年每月通常債發行額在全年占比，以及剩余的的新增額度，我們計算了下半年新增通常債的發行分布情況，預計8月發行壓力較大。新增專項債全年額度為38000萬元，而截止5月的已發行額度為18970萬元。考慮到穩下降訴求下降的環境下專項債發行節奏可能后置，預計三季度發行規模將小于四季度。再融資券方面，考慮到其與地方債到期規模間的正相關性，通過將二者擬合，基于下半年地方債的每月到期情況可以得到其發行預測值。綜合來看，地方政府債下半年的發行高峰可能集中在7、8兩月。

財政性存款可能在7月、8月以及10月貢獻一定的流動性缺口。去除政府債的發行假定，財政收支、政府性基金收支同樣對財政性存款存在較多影響。財政收支方面，2023年全省通常公共預算收入總額為萬元，全省通常公共預算總額萬元，綜合考慮1到6月已消耗額度，以及財政收支的季節性走勢規律和去年的走勢特點，可以得到下半年每位月財政收支的預測值；政府性基金收入采取類似的預測方法。綜合考慮下半年政府債發行、財政收支、政府性基金收支的預測，我們可以計算出財政性存款每月的同比增減；預計下半年財政性存款下降對流動性缺口的貢獻主要出現在7、8以及10月。

下半年流動性缺口較大階段或主要出現在8月和11月。超儲的其余影響誘因層面，M0與庫存現金同比增減的預測參考季節性走勢規律與去年走勢特點，而外匯占款變動參考歷史同期均值計算。繳準壓力層面，假定通常存款同比變動依然符合季節性變化規律，同時參考去年1到6月波動幅度的特點，并減去7.6%的加權存款準備金率，可以發覺下半年繳準壓力主要出現在8月和11月。結合前文測算的財政性存款同比變化情況，我們可以得到不考慮央行資金到期的下半年流動性缺口，其中8月和11月分別存在3萬億和1.3萬億左右的流動性缺口，而8月的缺口規模僅次于去年十月6.4萬億的水準。由此可見，若后續加息工具落地，8月可能是較好的一個時點。

個貸下降或帶來一定規模中常年流動性缺口

下半年個貸派生存款消耗的超儲規模可能在6000萬元左右。相較于其他影響誘因，因為個貸下降、派生存款所形成的繳準壓力抬高常常代表了中常年的流動性缺口。假定去年全年新增個貸規模為23.5萬萬元，而1到6月累計新增規模為15.73萬萬元左右，則我們測算下半年個貸增量大致為7.77萬萬元。假定加權法定存款準備金率一直是7.6%，則下半年由個貸派生存款導致的中常年流動性缺口在6000萬元附近。

MLF到期高峰來臨，或對流動性市場預期產生擾動

下半年MLF到期量較大，而當下MLF存量持續低于5萬萬元，不排除加息置換MLF的可能性。從資金到期的角度來看，下半年每位月MLF到期量均在4000萬元以上，而11月到期量更是高達8500萬元。在貨幣新政穩健而不大水漫灌的操作基調下，面對這么大量的資金到期央行能夠維持超額新作的形式導致市場一定的疑慮。另一方面，3月以來MLF存量余額便持續低于5萬萬元，而歷史上MLF余額接近和超過5萬億規模的階段一般會出現加息置換MLF的操作，一是防止過度擴表和貨幣超發，二是用直接釋放超儲的形式對農行來說負債成本更低，由于超額存款準備金的存款利率僅為0.35%，遠高于2.65%的MLF利率。去年3月的升息并未伴隨MLF置換，而當下MLF余額已接近2018年9月的歷史相對低位，疊加下半年MLF到期壓力較大，不排除央行通過加息置換一部份到期MLF的可能性。

加息一般在何時落地？

2011年以來，錢荒基本集中在上半年落地，而下半年主要出現在7、9、10、12月。回顧2011年以來的升息操作，不難發覺加息操作落地階段主要集中在上半年，其中1月和4月是主要的操作月份。下半年加息落地的頻度相對較低，其中12月出現過三次，7、9、10月出現過兩次，剩余月份則從未出現過加息。因為政治局大會的存在，4月常常是新政大月，而12月和1月則是跨年和節日階段，流動性一般低迷，因而加息常常會出現在這三個月份。雖然從規律上來看，8月和11月并未出現過加息的先例，但考慮到明年這兩個月份流動性缺口相對較大，并不能排除加息在其中落地的可能性。

8月~9月存在加息落地的可能性。總結來看，去年下半年政府債發行高峰可能出現在8月和11月，而這兩個月份常常財政支小于收，同時通常存款也一般同比多增，繳準壓力較高，因此可能存在較大的流動性缺口。從資金到期的角度來看，8月MLF到期規模為4000萬元，而11月更是高達8500萬元，因此下半年假如存在加息，出現這兩個月份的可能性相對更高。但是考慮到MLF存量已然接近歷史低位，而雖然列入MLF到期，8月流動性缺口規模也顯著小于11月；滿足個貸下降需求，關愛流動性市場合理充沛的目標下國債利率表2023，數目端寬貨幣工具更有可能靠前加碼，因而我們判定加息三季度落地的可能性更高。綜合歷史加息落地時點，重點關注8月~9月時間段。

長債利率仍被低估，關注下破2.6%關鍵點位的機會

長端歷史分位數均相對較低，而長端性價比或低于短端。經過本周前兩日的小幅債牛，長短端利率均下行至了歷史相對高位。其中短端利率從9%的分位下行至了4%以下，而長端利率從3%下行至了2%附近。從歐賠上看，雖然長短端利率均處于歷史高位，而短端利率點位一直相對較高，但考慮到近日短端下行幅度較大而曲線急劇崎嶇化，短期內的下行動能可能不及長端。由此可見，長端利率在后續的行情中可能更具性價比。

以PMI作為定價標準，長債利率當下市值一直偏低，后續或仍有下行空間。6月PMI的12月聯通均值錄得49.53%，而2016年至今點位相同的階段共有四次，而去掉2020年10月外，其余三個階段的10Y國債利率與1年期MLF利率波幅中樞均高于當下0附近的點位，因而意味著當下基本面對長債利率的定價有所低估。往前看，雖然加息落地以來市場對于穩下降新政加碼的預期較強，但當下落地的新政工具主要圍繞調結構，而參考當下的高頻數據，上游復工率仍處于近幾年相對高位；下游地產銷售、信貸需求等依舊疲弱，基本面內生動能尚未迎來全面修補，而長債利率中樞也可能存在回歸合理市值的可能性。

資金面對短端利率的定價有所高估，短端向上的歐賠或相對有限。當下DR007的20天聯通均值與7天逆回購利率波幅大致坐落-0.01%附近，而2017年至今類似的點位共出現過8次，而這幾個階段中1Y國債利率與7天逆回購利率波幅則多數小于當前-0.04%的點位，意味著當下資金面對短端利率的定價存在高估的可能。7月來資金面延續相對修身，但近日稅期階段邊際縮緊，7天利率中樞下降至1.8%以上；考慮到后續加息等寬貨幣延續加碼的預期對資金面的支撐，短端利率可能短期不面臨太大的中樞下降風險。但綜合考慮資金面對短端利率的定價高估的可能性，短端向上的歐賠可能已較為有限。

經濟弱現實、穩下降關注調結構、寬貨幣預期下降的環境下，長債利率或將下破2.6%的關鍵點位。隨著6月疲弱經濟數據落地，期市情緒有所好轉，一方面是經濟數據盡管整體未超預期，但并不至于導致穩下降新政預期的進一步發酵，另一方面則是因為近日股市在年報不及預期等誘因影響下有所放緩帶來的股債蹺蹺板效應。往前看，基本面方面暫無增量數據信息，而7月政治局大會舉行將至，預計市場交易主線將集中在穩下降新政的預期差方面，屆時長債利率可能面臨一定波動。中常年視角下，經濟修補斜率顯著下降前，長債利率中樞或仍有下行空間，同時加息等寬貨幣預期或仍對其產生較強支撐，預計長債利率有望下破2.6%的關鍵點位，同時也可能會突破2.58%的前低水準。

風險誘因

財政、貨幣新政超預期，穩下降新政超預期，計量模型失效等。

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中小建行資金業務功法

暨司庫管理與資產配置策略

實/務/研/修/班

疫情放開后經濟形勢有所回升，但消費頭暈、市場預期不穩、就業形勢嚴峻、地方財政收支矛盾顯現等問題，疊加利率下行、匯率波動等市場誘因，對中小建行金融市場業務而言，既有機遇也有挑戰。怎樣在這動亂改革的環境下，發揮出資金業務在資產配置、對沖市場風險的重要作用？如何提高司庫資產配置，實現資源有效借助？怎樣在利率下行期間，做好建行流動性管理？怎樣在金融市場業務上找到新的業務下降點，提升建行競爭力？

因此我們將約請業內專家于2023年7月29日-30日廣州舉行《中小建行資金業務“易筋經”暨司庫管理與資產配置策略研修班》活動。

本次培訓將結合資金業務與司庫管理實務國債利率表2023，通過大量的案例剖析與實例演習，深入的為學員講解資金業務與轉債交易贏利策略，闡述司庫管理與資產配置思路，幫助學員了解提高對資金業務的認識，提高司庫管理效率，促進業務穩健發展。

/日期與地點/

DayandPlace

培訓日期：2023年7月29日-30日

培訓地點：長沙（具體地點請看報導通知書）

/培訓對象/

Who

建行、基金、券商、信托、保險等金融機構金融市場部、資金營運部、計財部、資產負債管理部、同業部等從業人員及相關行領導；

以及其他有興趣相關從業人員等；

/培訓課程課綱/

第一部份中小建行資金業務“易筋經”暨轉債投資策略

引子：時光靜好，皆因有人負重前行

（一）不幸的投資各有各的不幸

（二）幸福的投資都是類似的

（三）中小建行資金業務“易筋經”

一、為什么要拓展資金業務

（一）中小建行業務經營面臨三大困局

（二）中常年金融生態顛覆的考驗

（三）中小建行再造的基本邏輯

（四）甩掉經營窘境必須拓展資金業務

二、資金業務及其本質

（一）哪些是資金業務？

（二）資金業務的特性與本質

三、資金業務的構架設計

（一）基本要求

專業化的機構、人員、流程、操作、管控

（二）升級要求

1、科學授權，高效審批。

2、深入研究，確切預判。

3、靈活擺布，前瞻操作。

4、突發機遇，果斷捉住。

5、善于管控，規避風險。

（三）運營方法

四、資金業務經營思路與贏利模式

1、總體思路

資本節省、流動性強、多元配置、兼顧免稅。

票據業務、債券業務、同業業務。

2、盈利模式

直擊本質，捉住關鍵。

守正為本，出奇致勝。

五、資金業務風險防治策略

（一）精典行情回顧：上天入地的巨幅波動

（二）2013“錢荒”成因：金融自由化猖獗下的市場頑疾

（三）風險防治策略

道德風險、聲譽風險、流動性風險

新政風險、信用風險、市場風險、操作風險

六、2023下半年利率轉債投資策略——十年股災今春止?

（一）全球經濟頑疾叢生危機四伏

1、老三憂

疫情“黑天鵝”、債務“灰犀牛”、“脫鉤”進行曲

2、新三愁

俄烏戰爭何時了？

自然水災頻又烈！

經濟危機在路上？

（二）中國經濟硬度凸顯前景光明

（三）2023年貨幣新政邁向剖析正常情況下特殊情況下

（四）2023下半年利率轉債投資策略

（五）2024年利率轉債行情邁向預測

小結：機遇青睞有打算的建行

（一）投資輸家眾生像：三言四拍

（二）投資誤區：只見行道樹不見森林

（三）投資確診：隨大流隨大流是禍根

（四）投資真經：三擇四柱

（五）成功之道：好事不在忙中起

（六）投資哲學：小賺靠勤奮，大賺靠腦子

第二部份司庫管理與資產配置策略

一、商業交行資金管理體系

1、司庫的歷史詮釋

2、司庫在資負管理中的定位：司庫運行機制

3、司庫三類管理模式及優劣勢剖析

4、司庫管理組織構架

5、流動性管理實務

a）流動性管理的職能分工--金融市場與計財的職責邊界

b）流動性管理談判機制

c）流動性管理的主要工具

d）流動性管理的限額指標體系與調控手段

二、FTP定價管理

1、FTP定價范圍、規則

a）傳統業務定價方式

b）金融市場業務定價邏輯、規則

2、FTP、資本管理與績效考評

三、司庫業務配置策略

1、資金業務的發展趨勢

2、司庫業務范圍--金融市場與司庫業務邊界

3、三類帳戶界定與結構優化

4、司庫業務配置策略

a）規模b）資產類別c）時限結構

5、新巴三對資金業務的影響與應對

6、司庫業務考評模式

四、主動負債管理策略

1、負債分層管理邏輯

2、主動負債業務特質：同業拆借、回購、同業存折、金融債

3、主動負債量、價平衡策略*時限策略、擇時策略等

4、本外幣一體化的負債管理策略

五、資產負債管理實務

1、資產負債管理機制

2、資產負債管控機制

a）資產負債調控目標

b）個貸規模調控方法

c）資負指標管理

i）風險偏好；ii）分級、分類管理要求；iii）指標分解與調控；

d）資負調控考評形式

六、金融市場業務管理

1、業務資源配置

2、指標限額體系

3、常見考評模式

4、金融市場業務對標剖析

/A嘉賓/

Guest

業內資深專家，某金融機構領導，從事自營業務11年，歸口管理近七千億資金業務資產。

/B嘉賓/

Guest

業界資深專家，某商業建行金融市場部領導，擅長資產負債管理、司庫管理、內部資金轉移定價、金融市場與資產管理業務、市場風險管理與建模等。曾牽頭主持某上市城商行司庫管理機制變革、某股份建行資金轉移定價項目、經濟資本配置與考評等重大項目。

/培訓費用/

Cost

培訓費用：3800元/人；

費用包含：參會費、材料費、稅費、茶歇、午餐；

自理部份：往返交通、住宿、早晚餐飲等

/報考方法/

ApplyFor

聯系李老師（同陌陌）

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7月湖南資金培訓